¿Qué son los AT1s o CoCos? EFPA España ha contado con Christian Rouquerol, director de ventas de Tikehau Capital Iberia, y Álvaro Jiménez, analista de ventas de la misma compañía, para abordar la inversión en esta clase de activo y el papel de estas emisiones en el contexto actual. Un webinar moderado por Juan Antonio Belmonte, delegado territorial del Comité de Servicios a Asociados EFPA España (Murcia), del que extraemos lo más importante.
La crisis de confianza en el sector bancario a lo largo del mes de marzo con origen en Estados Unidos, se saldó el pasado 19 de marzo con la compra de Credit Suisse por parte de UBS. La entidad suiza, que se encontraba inmersa en una reestructuración de su negocio, sufrió una espiral de desconfianza (alentada por rumores y titulares en prensa y redes sociales), salida de depósitos e impacto en su cotización durante los últimos meses. Esta decisión, impulsada por parte de la autoridad reguladora suiza (FINMA), frenó el riesgo de cola en el sistema bancario suizo (y europeo), con una consecuencia colateral muy polémica: los 16.000 millones de euros que la entidad había emitido como bonos Additional Tier 1, AT1s o CoCos, fueron valorados a cero.
Origen, función y características de los bonos subordinados financieros
Aunque los acuerdos originales por parte de los bancos centrales a nivel mundial (Basilea I y Basilea II) introdujeron los bonos subordinados, la Gran Crisis Financiera de 2008 puso de relieve la incapacidad de estos instrumentos híbridos a la hora de absorber pérdidas. De esta forma, Basilea III acuerda en 2010 un nuevo marco regulatorio para el sector bancario que incluyó, entre otros cambios encaminados a garantizar el correcto funcionamiento y la solvencia del sector, una nueva generación de instrumentos subordinados.
El balance de un banco está compuesto por un activo, que de forma simplificada está constituido por los préstamos que concede, las inversiones que mantiene y la caja o efectivo. Por su parte, en el pasivo encontramos los depósitos de los clientes y las demás fuentes de financiación de la entidad en los mercados de crédito. Finalmente, los bancos cuentan con una posición de capital propio que juega un papel muy relevante a la hora de financiar la actividad prestataria y de absorber posibles impagos.
¿Qué son los instrumentos subordinados financieros?
Los instrumentos subordinados financieros son herramientas de financiación para la optimización del balance que permiten a los bancos i) cumplir con los requerimientos de capital; ii) mejorar su rentabilidad y iii) fortalecer sus métricas crediticias:
- Los bonos Additional Tier 1 o AT1 son los instrumentos de menor seniority que un banco puede emitir. No tienen vencimiento (son perpetuos con opciones de reembolso anticipado) y están diseñados para absorber las pérdidas sin afectar el curso de las operaciones de la entidad. Además, sus cupones son discrecionales y no acumulativos y forman parte de la estructura de capital regulatorio de los bancos.
- Por su parte, los bonos Tier 2 se encuentran menos subordinados dentro de la estructura de capital, sí cuentan con una fecha de vencimiento y sus cupones son obligatorios. Sin embargo, su contribución al capital regulatorio disminuye durante los últimos cinco años antes del vencimiento y su capacidad de absorción de pérdidas solo tiene lugar en caso de resolución bancaria.
Los bonos subordinados financieros en el actual contexto
Como en anteriores episodios de tensión sobre el sector financiero, la respuesta del mercado a lo largo de la segunda mitad del mes de marzo ha resultado inmediata y tanto el crédito financiero como la cotización bursátil de la mayoría de los bancos se resintió con la situación vivida durante el mes de marzo. En este escenario, desde Tikehau Capital pensamos que las subordinadas financieras pueden resultar una alternativa atractiva de cara a la construcción de carteras.
En primer lugar, si atendemos a los fundamentales del sector y, por tanto, a su riesgo crediticio, la foto en el panorama bancario ha mejorado enormemente durante la última década:
Algunos puntos clave
- En primer lugar, los ratios de solvencia de los bancos europeos están alrededor de 500pbs por encima de los requerimientos del regulador[1].
- Sucede algo similar con su liquidez: los ratios LCR (liquidez a corto plazo) y NSFR (liquidez a largo plazo) medios se encuentran en 153% y 128% respectivamente para un requerimiento de al menos el 100%[2].
- Por su parte, los bancos han elevado sus provisiones como respuesta al potencial impacto de la pandemia y la guerra entre Rusia y Ucrania. De hecho, a cierre del pasado tercer trimestre los bancos europeos acumulaban un total de 29.600 millones de euros[3].
- Finalmente, la subida de tipos ha mejorado la rentabilidad de los bancos y sus resultados en estos últimos trimestres son los mejores desde 2007[4].
Por su parte, la otra cara de la moneda son las valoraciones. 2022 fue un año especialmente negativo para todos los activos de riesgo, que sacudió de forma exacerbada a los inversores de renta fija. Si echamos un vistazo a las principales clases de activo dentro de la categoría todas aglutinaron caídas por encima del 10%. Por su parte, como podemos observar en el gráfico inferior derecho, las dudas sobre el sector bancario y la situación alrededor de Credit Suisse impactaron con fuerza al mercado subordinado financiero situando brevemente los diferenciales de crédito (z-spreads) en máximos históricos por encima de los 1.500pbs.
Tikehau SubFin Fund (TSF)[1]: exposición diversificada y por convicción al mercado europeo de deuda subordinada
En conclusión, como hemos repasado, las subordinadas financieras son una parte esencial de la estructura de financiación y capitalización de las entidades bancarias. De este modo, bajo nuestro punto de vista, invertir en este segmento puede resultar una alternativa atractiva en el entorno actual, teniendo en cuenta que los fundamentales del sector son sólidos y las valoraciones son atractivas.
TSF es un fondo lanzado en 2011 [6] y especializado en inversión en instrumentos subordinados (Legacy, AT1s, Tier 2 y subordinadas de aseguradoras) principalmente en la Eurozona. La estrategia cuenta con un enfoque total-return que permite al equipo gestor ser flexible y cambiar el posicionamiento entre los distintos subsegmentos de acuerdo con su convicción. Por otro lado, en la medida de las posibilidades del asset class, la estrategia busca reducir la volatilidad y los vaivenes de mercado. A 21 de abril de 2023, el fondo tenía una exposición a AT1s cercana al 53%, una yield-to-worst del 9,62%, una duración de crédito de 3,39 años y un rating medio BB+[7].
[1] Autoridad Bancaria Europea y Banco Central Europeo (06/2022)
[2] Goldman Sachs – FSG European Financials (31/12/2022)
[3] Autonomous Research – Datos publicados por los 35 principales bancos europeos (31/12/2022)
[4] McKinsey & Company – Global Banking Annual Review 2022 (01/12/2022)
[5] Tikehau SubFin Fund es un subfondo de la SICAV luxemburguesa Tikehau Fund gestionado por Tikehau Investment Management. Se trata de una comunicación de marketing. Toda inversión en un fondo presenta riesgos, incluido el riesgo de pérdida de capital. Consulte la documentación legal del fondo disponible en el sitio web de la sociedad gestora antes de tomar una decisión definitiva de inversión.
[6] 24/07/2017 – fusión por absorción de una UCITS con estrategia de inversión y perfil de riesgo muy similares en el Subfondo “Tikehau Subfin Fund”.
[7] Fuente: Tikehau IM (21/04/2023)