Las pequeñas compañías –small caps– en Europa se encuentran en una encrucijada histórica que presenta una oportunidad sin precedentes para los inversores. En el pasado webinar, titulado Las pequeñas compañías en Europa, ¿oportunidad histórica?, Borja Aguiar, Sales Director para Iberia de Amiral Gestion, explora en profundidad los factores que han llevado a esta situación y por qué ahora es el momento ideal para considerar inversiones en este segmento del mercado. Presentado por Ramón Padilla, delegado Territorial del Comité de Servicios a Asociados de EFPA España en Andalucía Occidental, este es su resumen:
Para explicar esta situación excepcional a la que hemos llegado, es necesario un breve desvío histórico. Tras la crisis de 2008, la economía mundial se enfrentó al riesgo de deflación generalizada provocada por el desplome de parte del sistema financiero, un recuerdo amargo del desastre de 1929. Los bancos centrales respondieron rebajando drásticamente los tipos de interés y lanzando programas de compra de activos (quantitative easing, relajación cuantitativa) para combatir los factores deflacionistas, mantener la liquidez en los mercados y sostener las valoraciones.
Es necesario saber que…
Esta política monetaria excepcional de «tipos de interés cero» se convirtió en un nuevo mantra durante casi diez años, sin que fuera realmente cuestionada por nadie. Para nosotros, la historia del final de este periodo de «Gran Reflación» revela los secretos de la rentabilidad inferior de los valores cotizados de pequeña y mediana capitalización.
En 2018, la economía estadounidense alcanzó su décimo año de crecimiento sucesivo, uno de los ciclos más largos de la historia moderna. Los tipos de interés seguían casi a cero y los balances de los bancos centrales marcaban niveles récord. La Reserva Federal (Fed) decidió entonces subir gradualmente los tipos para salir de un régimen financiero extraordinario que claramente había durado demasiado. El mercado reaccionó de forma brutal, con fuertes caídas de los índices a finales de 2018, obligando a la Fed a dar marcha atrás.
Principio del fin del superciclo
Independientemente de las razones exactas, 2018 fue una salida en falso, o más exactamente, una salida fallida. Pero el movimiento estaba en marcha, el globo empezó a desinflarse sutilmente, la relajación cuantitativa debía llegar a su fin, y los tipos que momentáneamente habían empezado a bajar de nuevo en 2019 no debían volver a tocar fondo. El principio del fin del superciclo había comenzado.
Sin embargo, el mercado de las small caps tiende a comportarse peor en estas fases finales del ciclo. Los inversores prefieren refugiarse en empresas más grandes para reducir su riesgo. Por término medio, las pymes tienen negocios menos diversificados y más locales, y sus resultados pueden ser más volátiles durante las fases de recesión. Esto es exactamente lo que ha sucedido desde 2018, marcando una ruptura en el mercado de las pequeñas capitalizaciones, que tras diez años de rentabilidad positiva entraron en un período de rentabilidad inferior en Europa y Estados Unidos.
La «Gran Reflación» llega a su fin
Hubo que esperar el final del COVID, cuando la economía se recuperó y la inflación se descontroló, para que la «Gran Reflación» llegara realmente a su fin. El miedo cambió de bando y la inflación pasó a ser el enemigo número uno. Ningún banco central estaba dispuesto a asumir el riesgo de soportar una vuelta estructural de la inflación. Así que, como resultado, los tipos de interés volvieron a subir y el ciclo empezó a ralentizarse.
En resumen, desde hace casi seis años, los responsables de los bancos centrales han tratado de salir del extraordinario régimen financiero que comenzó tras la crisis de 2008. Hicieron un primer intento en 2018, sin llegar a culminarlo de verdad. Después, el COVID les obligó a ir a contracorriente y volver a inyectar dinero en el sistema. Finalmente, la inflación se impuso y obligó a subir los tipos a marchas forzadas, a riesgo de ver cómo el globo se fuese volando dando inicio al escenario en el que nos encontramos.
Alta volatilidad
Y es que se puede decir que las small caps pagaron el precio de esta salida del ciclo sin fin, resultando en una alta volatilidad y una evolución desfavorable de los fondos en relación con los valores de mayor capitalización durante casi seis años, frente a los poco más de dos años del final del ciclo anterior. Desde el fin de junio de 2018 hasta el fin de 2023, la diferencia de rentabilidad entre las acciones de gran capitalización y las de pequeña capitalización se sitúa en torno al 50%. Sin embargo, la realidad económica no justifica esta divergencia en la evolución bursátil. Durante todo este período, el crecimiento de los beneficios siguió siendo superior en el segmento de las small caps europeas, como ha sucedido de forma estructural durante los últimos 5, 10, 15 o 25 años.
Comparación del crecimiento del Beneficio por Acción (BPA)
| Periodo | MSCI EMU Small Cap | MSCI EMU Large Cap |
|---|---|---|
| Desde 2000 | +271,5% | +73,2% |
| En 15 años | +73,8% | +19,6% |
| En 10 años | +141,7% | +84% |
| En 5 años | +45,3% | +29,2% |
¿Por qué hablamos de oportunidad histórica?
Principalmente porque a las razones estructurales, se le han sumado algunas razones coyunturales que hacen que el entorno sea muy favorable para estas compañías. En concreto, son:
1. Estructurales
Rentabilidad a largo plazo superior: En términos generales, las pequeñas compañías son más rentables a largo plazo, independientemente de la región que se observe.
Universo más amplio: El 80% de las compañías cotizadas son small / mid caps, aunque solo suponen el 20% del volumen de capitalización. Un caladero mayor ofrece mayor número de oportunidades.
Menor cobertura analítica: Las small caps suelen estar menos cubiertas. Por ejemplo, en el índice Eurostoxx 50 hay una media de 28 analistas cubriendo cada compañía. En contraste, el 80% de las compañías en la cartera del fondo Sextant PME cuentan con 5 o menos analistas cubriéndolas. Esto ofrece mayores ineficiencias y, por lo tanto, mejores oportunidades.
Skin in the Game: Tener un equipo directivo invertido y alineado con los accionistas tiene múltiples ventajas y refuerza el compromiso y la solidez de estas compañías a largo plazo.
2. Coyunturales
Valoraciones
El desajuste de las valoraciones en el universo cotizado (descuento del 35% si miramos el Price to Book Value entre small y large caps) también resulta sorprendente comparado con el capital riesgo (private equity). Mientras que una pyme que cotiza en bolsa se paga a cinco veces el EBITDA, su alter ego no cotizada se valora al doble en las operaciones de compra apalancada (LBO). Las diferencias empezaron a aumentar precisamente en 2018, al comienzo de nuestra historia de «fin de ciclo sin fin».
Momentum de mercado favorable
Principalmente por el inicio de la recuperación de los PMIs y, por tanto, de la actividad económica en Europa. En este punto nos gustaría tratar de desmontar el mito de la correlación entre los tipos de interés y la evolución de las small caps; no existe tal correlación, mientras que sí existe con respecto a la evolución de los PMIs. Por ejemplo, entre 1975 y 1980, los tipos en EE. UU. pasaron del 6% a casi el 20%, mientras que el índice de pequeñas compañías obtuvo una rentabilidad del 42% CAGR (tasa de crecimiento anual compuesto).
Flujos positivos de inversores
Para tener un buen rendimiento, la clase de activo necesita contar con entradas positivas. Tras 5 años de salidas indiscriminadas, donde los inversores se habían olvidado por completo de esta clase de activo, vemos de vuelta el apetito por estas compañías, con dos trimestres consecutivos de entradas, lo que representa un cambio de tendencia muy importante.
En resumen, el mercado de las small caps se encuentra en una encrucijada histórica, con oportunidades significativas para los inversores que estén dispuestos a explorar este segmento menos transitado y a menudo infravalorado del mercado. La combinación de factores estructurales y coyunturales sugiere que, a pesar de las recientes dificultades, las small caps pueden ofrecer rendimientos muy atractivos a largo plazo.