En el pasado webinar organizado por EFPA España y la mano de Olivier Débat, Fixed Income Senior Product Specialist en UBP, hablamos de los índices CDS desde una perspectiva de inversión en el mercado de crédito high yield.
Estos instrumentos son líquidos en todas las condiciones de mercado. Superan a los bonos tradicionales high yield a largo plazo, incluso en fases de dislocación del mercado como, por ejemplo, durante la crisis del coronavirus de marzo 2020 o la crisis crediticia de 2008.
Fundamentos de los índices CDS
Los índices de CDS pueden utilizarse tanto como una herramienta de cobertura, como una herramienta de inversión. Cuando un inversor utiliza un índice de CDS como una herramienta de cobertura, el inversor paga una prima. A medida que los diferenciales de crédito se amplían, el valor de los índices de CDS incrementa. Por el contrario, si los spreads de crédito se estrechan el valor del índice de CDS disminuye. Los índices de CDS pueden ser utilizados como una herramienta para proteger una cartera de bonos o para expresar una visión negativa sobre los mercados de crédito. En un objetivo de cobertura, hablamos de comprar protección.
Los índices de CDS también pueden ser utilizados como una herramienta de inversión. Cuando un inversor utiliza un índice de CDS como una herramienta de inversión, el inversor recibe un cupón. A medida que los spreads de crédito se amplían, el valor de los índices de CDS disminuye. Por el contrario, si los spreads de crédito se estrechan, el valor del índice de CDS aumenta. En este caso, utilizar un índice de CDS como una herramienta de inversión da al inversor la misma exposición que un inversor en una cartera de crédito de bonos con un cupón y exposición al mercado de spreads de crédito. En un objetivo de inversión, hablamos de vender protección.
Los índices de CDS como herramienta de inversión tienen una característica en comparación con los bonos corporativos: solo proporcionan exposición a los diferenciales de crédito. Un bono proporciona exposición a los tipos de interés libres de riesgo más el diferencial de crédito. Un índice de CDS proporciona exposición solo al diferencial de crédito, no tienen riesgo de tipos de interés libre de riesgo.
Aspectos comerciales y operativos de los índices CDS High Yield
Los índices CDX para América del Norte e iTraxx para Europa son los principales índices de CDS de crédito corporativo. Las características principales son que los índices CDS high yield es que están diversificados con 100 empresas para el índice americano y 75 empresas para el índice europeo. Las empresas tienen el mismo peso dentro de estos índices y están equiponderadas. Las empresas más líquidas, con más volumen de negociación serán las que se van a incluir en los índices, este último punto implica que haya algunas diferencias en términos de sectores, ya que algunos son menos líquidos como por ejemplo el sector energético.
La negociación de índices de CDS se realiza a través de plataformas de negociación como Bloomberg y se crea un nuevo índice de CDS cada 6 meses en marzo y septiembre con un vencimiento de aproximadamente 5 años.
Las transacciones pasan por una cámara de compensación. Las cámaras de compensación para índices de CDS se establecieron en 2014. Antes de eso, había riesgo de contrapartida con Brokers de Trading. Desde 2014, con la cámara de compensación, ya no hay riesgo de contrapartida. Se solicita una garantía en efectivo del 10% del importe de la transacción al principio de cada transacción. Luego, hay “margin calls” (garantías) para ajustarse a los movimientos del índice CDS que varían en función de los subyacentes. Podríamos comparar los índices de CDS a un Futuro en el índice Eurostoxx50 o a un Futuro sobre bonos de gobierno alemán. Son instrumentos derivados estandarizados y líquidos sin riesgo de contraparte.
Rendimiento y liquidez
Otra característica clave de los índices de CDS es su liquidez, los índices de CDS representan el 80% de los volúmenes de operaciones en Europa, mientras que los bonos representan solo el 20%. Los índices de CDS son aún más líquidos durante los momentos de stress de mercado como por ejemplo durante la pandemia, los volúmenes en el índice Itraxx aumentaron de 5 mil millones por día a 20 mil millones por día. Por el contrario, los bonos de High Yield no son líquidos, es la consecuencia de la estructura altamente fragmentada del mercado de bonos de high yield, el 70% de los emisores en Europa o Estados Unidos tienen emitidos en circulación 1 o 2 bonos.
¿Por qué es importante la liquidez? La respuesta es simple. Los instrumentos menos líquidos como los bonos de high yield son menos eficientes y consecuentemente pueden tener un peor rendimiento. Los instrumentos líquidos como los índices de CDS son más eficientes y por lo tanto obtener un mejor rendimiento. los bonos superan a los índices CDS solo 4 años desde 2005. Los índices de CDS superan a los bonos high yield 14 años desde 2005. En particular, los índices de CDS superan en 2008 durante la crisis crediticia. Por el contrario, los bonos high yield lo hacen mejor que los índices CDS solo después de un choque de mercado como en 2009.
Las conclusiones
Estar estructuralmente invertido en un índice de CDS para tener exposición al crédito high yield e invertir tácticamente después de un crash de mercado como Lehman o la pandemia, en bonos en directo de high yield. En UBP gestionamos 2 estrategias de high yield invirtiendo en índices de CDS. Los rendimientos son muy buenos, situándolos en el primer decil o cuartil en su categoría en diferentes periodos de tiempo.