Durante varios años, la deuda financiera subordinada ha sido un pequeño oasis de rentabilidad en el desierto de los bajos tipos de interés en Europa, a cambio de asumir más riesgo. La crisis de Covid-19 no ha puesto en duda el atractivo de estos valores, que siguen ofreciendo un perfil de riesgo/rendimiento muy atractivo. François Lavier, gestor-analista de Lazard Frères Gestion, ofrece una actualización.
Desde la crisis de Covid-19, ¿Cómo se han comportado los diferenciales del segmento de la deuda financiera?
Tras alcanzar un máximo en marzo de 2020, los diferenciales se han reducido considerablemente en todos los segmentos del mercado de bonos, y la deuda financiera no es una excepción.
En cuanto a la deuda financiera senior, las primas de riesgo han vuelto a los niveles anteriores a la crisis, lo que se explica por la solidez de los balances bancarios de la zona del euro a pesar de los temores iniciales.
En el caso de la deuda subordinada AT1 y Tier 2, todavía no se ha conseguido volver a la situación anterior a la crisis y los márgenes de compresión de los diferenciales siguen siendo significativos, especialmente en el caso de los títulos AT1.
¿Influye en este mercado la consolidación del sector bancario que se está produciendo en Europa?
Sí, absolutamente, y este efecto está resultando beneficioso para los inversores. En 2020, la actualidad estuvo marcada por la adquisición de Ubi Banca por parte de Intesa San Paolo (Italia) y por el anuncio de la fusión de Bankia con CaixaBank (España). Desde principios de 2021, la lista de operaciones ha crecido con la fusión entre Unicaja y Liberbank (España) y ahora se extiende a las fusiones transfronterizas con la adquisición de CreVal (Italia) por Crédit Agricole (Francia).
Estas operaciones conducen a la consolidación del sector que el BCE desea desde hace tiempo, lo que da lugar a un panorama bancario menos fragmentado y más rentable, que resulta más viable en el actual entorno de bajos tipos de interés. Las sinergias logradas refuerzan la solidez financiera de las instituciones y tranquilizan a los inversores sobre la rentabilidad del sector.
También es una fuente de oportunidades para los inversores en bonos, ya que las entidades más fuertes se ven empujadas a comprar las de menor calificación.
Las subordinadas financieras también se ven impulsadas por el tema del pago de la deuda “Legacy”. ¿Puede explicarnos esto?
De hecho, las llamadas deudas “Legacy” son instrumentos de “antigua generación” (anteriores a 2008). Desde octubre de 2020, la ABE fomenta el saneamiento de las estructuras de capital de los bancos para que estas antiguas deudas “legacy” sean reembolsadas y sustituidas por los nuevos instrumentos disponibles en la actualidad. Esto adopta la forma de calls, recompras u ofertas de intercambio. Se trata de una medida muy beneficiosa para los inversores que poseen estos valores, ya que las valoraciones de los mismos suelen incluir una “prima de incertidumbre” sobre su futuro y su próxima fecha de reembolso. Podemos esperar un aumento de la frecuencia de estas transacciones en los próximos meses y trimestres.
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